Executive summary

Per tre anni la difesa europea è stata il trade più affollato del continente. Dopo l’invasione dell’Ucraina, i titoli del settore hanno vissuto una rivalutazione senza precedenti: Rheinmetall, per fare l’esempio più clamoroso, è passata da poco più di cento euro per azione prima del 2022 a oltre duemila. Era la scommessa che l’Europa, costretta a riarmarsi, avrebbe riempito i libri ordini delle sue aziende per un decennio.

Quella scommessa, sul piano dei fondamentali, si è avverata. I portafogli ordini sono ai massimi storici: settantatré miliardi per Rheinmetall, oltre cinquantasei per Leonardo, settantaquattro per Fincantieri. Gli ordini continuano ad arrivare, le guidance vengono confermate o alzate. Eppure, nella prima metà del 2026, i prezzi hanno cominciato a scendere, e in alcuni casi a crollare.

Questo report ricostruisce lo scarto tra i fondamentali e i prezzi delle tre società che meglio rappresentano il fenomeno, partendo solo dai loro comunicati ufficiali e dai dati di mercato datati. Non contiene alcuna raccomandazione. Serve a capire che cosa il mercato stia effettivamente prezzando quando vende un’azienda con settantaquattro miliardi di ordini e meno di quattro di capitalizzazione, e quali rischi reali si nascondano dietro un de-rating che, a prima vista, sembra ignorare i numeri.

Come si è arrivati qui: il rally del riarmo

Per capire il de-rating bisogna ricordare da dove viene il rating. Fino al 2022 la difesa europea era un settore maturo, a bassa crescita e a basse valutazioni, penalizzato da bilanci pubblici che per due decenni avevano tagliato la spesa militare. L’invasione russa dell’Ucraina ha rovesciato quel quadro nel giro di mesi.

Tre forze si sono sommate. La prima è lo svuotamento delle scorte: i paesi europei hanno inviato a Kiev munizioni, veicoli e sistemi che ora vanno ricostituiti, e la ricostituzione è una domanda pluriennale in larga parte garantita. La seconda sono i piani di riarmo europei annunciati nel 2025, che mobilitano fino a diverse centinaia di miliardi di euro per rafforzare le capacità di difesa del continente. La terza è l’innalzamento sostanziale degli obiettivi di spesa concordati in ambito atlantico, che sposta verso l’alto la traiettoria dei bilanci militari nazionali per il prossimo decennio.

Su queste basi il mercato ha fatto ciò che fa sempre davanti a una crescita strutturale nuova: ha comprato prima e ha chiesto dopo. I titoli sono saliti non solo per gli utili già realizzati, ma per lo sconto a valore attuale di un decennio di crescita attesa. È da quel picco di aspettative che parte la discesa del 2026. Il de-rating, in altre parole, non nega il riarmo: contesta il prezzo che il mercato aveva messo sulla sua durata e sulla sua velocità.

I tre titoli a colpo d’occhio

Il paradosso in una riga

La sintesi più efficace la offre Fincantieri. Al momento della rilevazione la società capitalizzava circa tre miliardi e nove, e dichiarava un portafoglio ordini complessivo di settantaquattro miliardi e due. Il rapporto tra il lavoro che ha davanti e il valore che il mercato le attribuisce è di circa diciannove a uno. Detto altrimenti: il mercato prezza l’intera azienda a poco più del cinque per cento del suo intero portafoglio ordini dichiarato.

Numeri come questo non si spiegano con i fondamentali di oggi. Si spiegano con ciò che il mercato teme del domani, e con la differenza, spesso sottovalutata, tra avere ordini a libro e trasformarli in ricavi e utili. È qui che il resto del report va a scavare.

Come leggere un portafoglio ordini

Il backlog è il numero che tiene in piedi tutta la tesi rialzista sulla difesa, ed è anche il più frainteso. Non tutti i portafogli ordini sono uguali, e tre distinzioni aiutano a leggerli.

La prima è tra backlog hard e soft. Il primo è lavoro già contrattualizzato, con un cliente, un prezzo e una consegna definiti; il secondo è lavoro atteso, fatto di opzioni, lettere di intenti e quote di programmi non ancora firmate. Fincantieri, che espone entrambe le voci, dichiara quarantadue miliardi e sette di hard e trentuno e cinque di soft: prendere il totale come se fosse tutto certo sovrastima la solidità del dato.

La seconda è il rapporto di copertura, cioè quanti anni di ricavi il backlog rappresenta. Un portafoglio da settantaquattro miliardi su ricavi annui intorno ai nove significa oltre otto anni di lavoro teorico: una visibilità enorme, ma anche un orizzonte lungo durante il quale molte cose possono cambiare, dai costi ai programmi ai prezzi.

La terza è il book-to-bill, il rapporto tra ordini acquisiti e ricavi realizzati in un periodo. Sopra uno, il portafoglio cresce; sotto uno, si consuma. Leonardo, con un book-to-bill intorno a due, sta ancora riempiendo il libro più velocemente di quanto lo svuoti. È uno dei motivi per cui, tra i tre, è il titolo su cui il mercato mostra meno dubbi.

Rheinmetall: il simbolo, e lo shock delle fregate

Rheinmetall AG (ticker RHM, quotata su XETRA a Francoforte) è il maggiore gruppo tedesco della difesa. Produce munizioni e sistemi d’arma, veicoli corazzati e da combattimento, sistemi di difesa aerea e, attraverso la divisione Naval Systems, componentistica navale, accanto a una storica attività di componenti per l’automotive ormai marginale rispetto al resto. È il fornitore su cui si concentra gran parte dell’attesa di riarmo terrestre europeo, ed è per questo che il suo titolo è diventato il termometro dell’intero settore.

La trimestrale al 31 marzo 2026, pubblicata il 7 maggio, è solida: ricavi consolidati a 1.938 milioni di euro, in crescita dell’otto per cento, risultato operativo a 224 milioni, più diciassette per cento, con un margine operativo dell’11,6 per cento. Il portafoglio ordini è salito a settantatré miliardi, dai cinquantasei di un anno prima. La guidance per l’intero 2026 è stata riaffermata: ricavi tra quattordici e quattordici miliardi e mezzo, margine operativo intorno al diciannove per cento.

Dentro questi numeri c’è però un segnale che il mercato ha notato: l’acquisizione di nuovi ordini del trimestre, che l’azienda chiama nomination, è stata di 4,9 miliardi, contro i 10,7 miliardi dello stesso trimestre del 2025. Un singolo trimestre non fa una tendenza, e l’intake in questo settore è per sua natura irregolare, legato a grandi commesse che entrano a blocchi. Ma il dimezzamento rispetto all’anno prima è esattamente il tipo di dato che alimenta il dubbio: è ancora la fase della crescita esplosiva degli ordini, o l’inizio della normalizzazione?

A questo dubbio strutturale si è aggiunto uno shock puntuale. A fine giugno 2026 la Germania ha deciso di cancellare il programma di fregate F126, una commessa navale di rilievo, e il titolo ha reagito con un tonfo dell’ordine del diciotto per cento in una sola seduta, trascinando con sé l’intero comparto. È il tipo di evento che ricorda una verità scomoda: quando la domanda dipende in modo così diretto dalle decisioni dei governi, un singolo cambio di programma politico può cancellare in un giorno miliardi di aspettative.

Il risultato complessivo è visibile nel dato di mercato: dal massimo delle cinquantadue settimane, poco sopra i duemila euro, il titolo è sceso fino a un minimo intorno ai novecento, per una perdita di oltre la metà. Il P/E resta elevato in valore assoluto, quasi quarantatré, ma il P/E prospettico, che incorpora la crescita attesa degli utili, scende a circa ventitré. La lettura del mercato è ambivalente: il de-rating c’è stato, ma i multipli non sono affatto quelli di un titolo a sconto.

Leonardo: il più solido della pattuglia

Leonardo S.p.A. (ticker LDO, Euronext Milan) è il campione italiano dell’aerospazio, della difesa e della sicurezza, partecipato in quota rilevante dallo Stato attraverso il Ministero dell’Economia. Opera su elicotteri, elettronica per la difesa, velivoli, sistemi terrestri, cyber e spazio, con una presenza industriale che va dall’Italia al Regno Unito agli Stati Uniti, dove controlla anche la quotata Leonardo DRS. È il più diversificato dei tre, e questa diversificazione è la ragione principale della sua tenuta relativa.

Nel primo trimestre 2026, comunicato il 6 maggio, i nuovi ordini sono balzati a nove miliardi, in crescita del trentuno per cento sullo stesso periodo del 2025. Il portafoglio ordini ha superato i cinquantasei miliardi, e include circa cinque miliardi e sei rivenienti dall’acquisizione di IDV, cioè Iveco Defence Vehicles, l’operazione con cui il gruppo ha rafforzato la componente terrestre. Il rapporto book-to-bill, che misura quanti ordini entrano per ogni euro di ricavi realizzato, è stato di circa due: significa che per ogni euro fatturato ne sono entrati due di nuovi ordini, il segno di un portafoglio che continua a gonfiarsi.

Sul resto del conto economico, i ricavi sono saliti a quattro miliardi e quattro, più sette per cento, e l’EBITA è cresciuto del trentatré per cento a 281 milioni. Il flusso di cassa operativo del trimestre è stato negativo per 411 milioni, ma con un miglioramento del ventinove per cento sull’anno prima: la stagionalità del primo trimestre nella difesa è tipicamente negativa sul fronte cassa, e il dato va letto in quella luce. L’indebitamento netto è salito a poco più di tre miliardi, in aumento del quarantatré per cento, in parte per effetto delle acquisizioni. La guidance per l’intero 2026 è stata confermata.

Il mercato ha premiato questa solidità con un calo più contenuto: dal massimo di poco più di sessantasei euro il titolo è sceso verso i cinquantaquattro, una correzione dell’ordine del diciotto per cento, ben lontana dai crolli dei due comparti più esposti. Il P/E, intorno a ventiquattro, è il più misurato del gruppo. La lettura è coerente: dove la crescita degli ordini è ancora robusta e diversificata, e dove il modello è più bilanciato tra difesa, elicotteri, elettronica e aerospazio civile, il de-rating morde meno.

Fincantieri: settantaquattro miliardi di lavoro, quattro di valore

Fincantieri S.p.A. (ticker FCT, Euronext Milan), anch’essa a controllo pubblico, è uno dei maggiori gruppi cantieristici al mondo. Costruisce navi da crociera, unità militari di superficie e sottomarini, oltre a sistemi per l’offshore e soluzioni infrastrutturali, con cantieri in Italia, negli Stati Uniti e altrove. La componente militare è in forte crescita ed è il motore della rivalutazione strategica della società, che nel racconto degli investitori è passata da costruttore di navi da crociera a fornitore navale della difesa occidentale.

Nel primo trimestre 2026, comunicato l’11 maggio, il gruppo ha registrato un backlog complessivo di settantaquattro miliardi e due, in crescita dai sessantatré di fine 2025. Di questi, quarantadue e sette sono backlog vero e proprio, già contrattualizzato, mentre trentuno e cinque sono soft backlog, cioè lavoro atteso ma non ancora tradotto in contratti definitivi. La distinzione conta, ma anche prendendo solo la parte hard il rapporto con la capitalizzazione resta impressionante.

La società ha alzato la guidance per l’intero 2026: ricavi tra nove miliardi e tre e nove e quattro, EBITDA tra settecento e settecentodieci milioni, margine intorno al sette e mezzo per cento, utile netto tra centoquaranta e centottanta milioni. I ricavi del trimestre sono stati di 2.135 milioni, in calo del 10,1 per cento, mentre l’EBITDA è cresciuto del tre per cento a 159 milioni, con il margine salito al 7,4 per cento. L’indebitamento netto rettificato è sceso a 771 milioni, con una leva di 1,1 volte.

C’è però anche qui il tarlo dell’intake. L’acquisizione ordini del trimestre è stata di poco meno di tre miliardi e quattro, contro gli undici e sette dello stesso trimestre del 2025: un calo del settantuno per cento. Come per Rheinmetall, va detto che nella cantieristica gli ordini entrano a blocchi enormi e irregolari, e un trimestre non fa storia. Ma il mercato, in una fase di nervosismo, tende a leggere ogni rallentamento dell’intake come conferma dei propri timori.

Il risultato è un titolo passato dal massimo di poco più di ventisette euro a meno di undici, una perdita del sessanta per cento, con una capitalizzazione scesa sotto i quattro miliardi a fronte di quel backlog da settantaquattro. È lo scarto più violento tra fondamentali dichiarati e valore di mercato dell’intero settore, e concentra in un solo titolo tutte le domande che il de-rating pone.

Che cos’è un de-rating, spiegato bene

Vale la pena fermarsi sul concetto, perché è il cuore di tutto. Il valore di un’azione si può scomporre, in modo semplificato, in due pezzi: gli utili (o i ricavi, o il backlog) che l’azienda produce, e il multiplo che il mercato è disposto a pagare per ogni unità di quegli utili. Un titolo può salire perché crescono gli utili, perché cresce il multiplo, o per entrambe le cose. Un de-rating è la situazione in cui gli utili crescono ma il multiplo si comprime, e la compressione del multiplo è più forte della crescita degli utili: il prezzo scende anche se l’azienda migliora.

È esattamente ciò che sta accadendo alla difesa europea. I fondamentali non stanno peggiorando, anzi. Ma il mercato aveva prezzato, ai massimi, non solo la crescita già realizzata, bensì la prosecuzione di quella crescita a ritmi eccezionali per molti anni. Quando qualcosa mette in dubbio quella prosecuzione, il multiplo si sgonfia, e siccome partiva da livelli altissimi, lo sgonfiamento fa più male della crescita degli utili che nel frattempo continua.

La domanda chiave, per chi osserva il settore, non è quindi se i fondamentali siano buoni: lo sono. È se il multiplo compresso di oggi sia già troppo basso rispetto ai rischi reali, oppure se incorpori correttamente rischi che ai massimi il mercato ignorava. Le due letture convivono, e nessuno può dire con certezza quale sia giusta. Questo report mette sul tavolo gli elementi; la conclusione resta al lettore.

I trigger del de-rating

Diversi fattori, tra fine 2025 e la metà del 2026, hanno concorso a innescare la compressione.

La cancellazione delle fregate F126. La decisione tedesca di rinunciare a un grande programma navale ha avuto un doppio effetto: ha tolto valore atteso a Rheinmetall e ha ricordato a tutto il mercato quanto la domanda dipenda da scelte politiche reversibili. Un ordine dato per acquisito può evaporare.

Le prospettive di tregua in Ucraina. Ogni segnale di negoziato o di cessate il fuoco tende a pesare sui titoli della difesa, perché una parte del mercato associa la fine del conflitto a una minore urgenza di spesa militare. È una lettura discutibile, perché il riarmo europeo ha ragioni strutturali che vanno oltre la singola guerra, ma nel breve periodo la correlazione tra ottimismo di pace e vendite sui titoli difesa è osservabile.

Le prese di profitto. Dopo un rally che in alcuni casi ha moltiplicato il valore per venti volte in pochi anni, è fisiologico che una parte degli investitori realizzi i guadagni. Quando un trade è così affollato, le uscite si concentrano e amplificano i movimenti al ribasso.

La normalizzazione dell’intake. Il calo dell’acquisizione di nuovi ordini rispetto ai picchi, visibile sia in Rheinmetall sia in Fincantieri, alimenta il timore che la fase della crescita esplosiva del portafoglio stia rallentando. Anche se un trimestre debole di ordini in questo settore è statisticamente normale, il mercato nervoso lo interpreta come conferma.

Le strozzature della filiera: perché il backlog non è cassa

C’è un punto tecnico che spiega meglio di ogni altro perché un backlog record non si traduce automaticamente in un titolo che sale, ed è il vincolo della produzione. Avere ordini a libro significa avere lavoro promesso; trasformarlo in ricavi e utili richiede la capacità fisica di produrre, e quella capacità, nella difesa europea, è strozzata in alcuni punti critici.

Il primo collo di bottiglia sono i propellenti e gli esplosivi, cioè la parte energetica di proiettili, missili e cariche di lancio. Sono impianti complessi, regolamentati, pericolosi, che non si costruiscono in pochi mesi, e la domanda è cresciuta molto più in fretta della capacità. Il secondo è la microelettronica di qualità militare, i componenti specializzati che governano sensori, guida e comunicazioni, la cui filiera è globale e contesa. Nella cantieristica, il vincolo si sposta sulla manodopera specializzata, sugli scali e sulla catena di fornitura navale.

La conseguenza è che una parte del backlog record verrà convertita in ricavi più lentamente di quanto la sua sola dimensione suggerisca. Il mercato lo sa, e quando entra in una fase di scetticismo comincia a chiedersi non quanto lavoro c’è a libro, ma quanto e quando quel lavoro diventerà effettivamente margine. È una domanda legittima, ed è una delle ragioni razionali dietro il de-rating.

Lo scenario Ucraina come fattore di volatilità

Merita un paragrafo a parte il modo in cui il conflitto ucraino agisce sui titoli, perché è più sottile di quanto sembri. Nel breve periodo, le notizie di apertura negoziale o di tregua fanno scendere le azioni della difesa, e le notizie di escalation le fanno salire. È una reazione emotiva del mercato, che associa meccanicamente la guerra alla spesa militare.

Nel medio periodo, tuttavia, il quadro è più complesso. Il riarmo europeo nasce sì dalla guerra in Ucraina, ma si è trasformato in un programma strutturale legato alla ricostituzione di scorte esaurite, all’aumento degli obiettivi di spesa concordati in ambito atlantico ed europeo, e a una percezione di insicurezza che una singola tregua non cancella. Chi vende difesa sull’ipotesi di pace scommette che il riarmo sia solo congiunturale; chi la tiene scommette che sia strutturale. La verità, come spesso accade, sta probabilmente nel mezzo, ed è proprio questa incertezza a generare la volatilità che caratterizza il settore in questa fase.

Difesa terrestre, navale e aerospazio: tre velocità

Un modo utile di leggere lo scarto tra i tre titoli è per tipo di prodotto, perché i sotto-settori della difesa non si muovono alla stessa velocità. La difesa terrestre, il mondo delle munizioni, dei veicoli e dei sistemi d’arma dove Rheinmetall è dominante, è quella su cui si è concentrata l’aspettativa più immediata: le scorte da ricostituire sono soprattutto queste, e i tempi di consegna sono relativamente più rapidi. È anche il segmento dove l’euforia era stata maggiore, e dove quindi la correzione ha avuto più spazio per manifestarsi.

La componente navale, dove operano Fincantieri e la parte Naval Systems di Rheinmetall, ha cicli molto più lunghi: una nave da guerra si progetta e si costruisce in anni, e la conversione del backlog in ricavi è strutturalmente lenta. È il segmento più esposto al rischio che un programma venga rivisto o cancellato lungo il percorso, come ha mostrato proprio la vicenda F126. Non stupisce che sia qui che si concentri lo scarto più violento tra ordini e valore, visibile in Fincantieri.

L’aerospazio e l’elettronica per la difesa, il cuore di Leonardo, occupano una posizione intermedia e più difensiva: cicli lunghi ma domanda diversificata tra molti clienti e molti prodotti, con una quota di ricavi ricorrenti da manutenzione e servizi che rende il flusso meno dipendente dal singolo grande ordine. È la ragione strutturale, oltre ai numeri del trimestre, per cui Leonardo ha corretto meno degli altri due.

Il resto del comparto europeo

Le tre società di questo report non esauriscono il settore, ma ne rappresentano bene le sfumature. Attorno a loro si muove un comparto che include la britannica BAE Systems, la francese Thales, la svedese Saab, la tedesca Hensoldt specializzata in sensori, la Renk dei sistemi di trasmissione, la norvegese Kongsberg dei missili. Gran parte di esse ha vissuto, con intensità diverse, lo stesso arco: una rivalutazione violenta dopo il 2022 e, nella fase più recente, una correzione dei multipli.

La lezione trasversale è che il de-rating non colpisce tutti allo stesso modo. Tende a essere più severo dove il titolo era salito di più e dove il modello è più concentrato su un singolo tipo di committente o di prodotto, e più clemente dove la diversificazione, geografica e di prodotto, offre una domanda meno dipendente da una singola decisione politica. Non è un caso che, nel nostro campione, Leonardo, la più diversificata, sia anche quella che ha corretto meno, e Fincantieri, la più concentrata e la più piccola, quella che ha corretto di più.

Che cosa guardare nei prossimi trimestri

Per chi vuole seguire il tema oltre il rumore quotidiano, alcuni indicatori contano più del prezzo di giornata. Il primo è l’intake ordini: dopo i trimestri deboli di inizio 2026, un ritorno a book-to-bill sopra uno confermerebbe che il rallentamento era solo stagionale. Il secondo è la conversione del backlog in ricavi, cioè se e quanto le aziende riescono ad aumentare le consegne man mano che la capacità produttiva si adegua. Il terzo è la traiettoria delle scelte politiche: nuovi programmi confermati o, al contrario, altri cancellati come le fregate F126. Il quarto è l’evoluzione del quadro ucraino, che continuerà a muovere i titoli sull’onda emotiva anche quando i fondamentali non cambiano. Sono questi, non le oscillazioni di breve, gli elementi che diranno se il de-rating era un eccesso o una corretta rivalutazione.

Rischi

Dipendenza dalla politica. La domanda dipende da bilanci pubblici e da decisioni di governo che possono cambiare rapidamente, come ha mostrato la cancellazione delle fregate F126. È il rischio strutturale del settore.

Il backlog non è consegna. Le strozzature su propellenti, esplosivi, microelettronica e manodopera specializzata possono rallentare la conversione del portafoglio ordini in ricavi e margini, allungando i tempi rispetto alle attese.

Multipli ancora elevati. Nonostante il de-rating, i P/E restano in valore assoluto non bassi. Un de-rating può proseguire: prezzo in calo non significa automaticamente prezzo a sconto.

Distinzione tra hard e soft backlog. Soprattutto nella cantieristica, una parte del portafoglio è lavoro atteso e non ancora contrattualizzato. Confondere le due nature porta a sovrastimare la solidità del dato.

Volatilità da eventi geopolitici. Ogni notizia sul fronte ucraino o sui grandi programmi può muovere i titoli in modo violento e imprevedibile, in entrambe le direzioni.

Scenari possibili

Quanto segue è una descrizione di percorsi teorici, non una previsione e tantomeno una raccomandazione.

Scenario costruttivo. Il riarmo si conferma strutturale, i backlog record vengono convertiti in ricavi man mano che la capacità produttiva si adegua, l’intake torna a crescere dopo la pausa, e il mercato riconosce che il de-rating aveva scontato troppo. In questo percorso i multipli compressi di oggi apparirebbero, col senno di poi, un’occasione.

Scenario avverso. Una tregua duratura in Ucraina, tagli o slittamenti dei programmi, un intake che continua a rallentare e strozzature che ritardano le consegne comprimono la crescita degli utili attesa. In questo percorso il de-rating non era un eccesso ma una corretta rivalutazione del rischio, e i multipli, per quanto scesi, avrebbero ancora strada da fare.

Tra i due estremi c’è la realtà più probabile, fatta di trimestri che confermano o smentiscono pezzo per pezzo, di ordini che entrano a blocchi irregolari, e di un mercato che oscilla tra la paura della pace e la memoria della guerra.

Sintesi

La difesa europea nel 2026 offre uno dei casi più limpidi di divergenza tra fondamentali e prezzi che si possano osservare su un intero settore. I backlog sono ai massimi storici, gli ordini crescono, le guidance reggono o salgono. E allo stesso tempo i titoli hanno perso, dai massimi, tra un quinto e i tre quinti del loro valore.

Questo scarto non è né un errore del mercato né un’occasione garantita: è la somma di rischi reali, la dipendenza dalla politica, i colli di bottiglia produttivi, la reversibilità della domanda legata alla guerra, e di un multiplo che ai massimi era stato tirato troppo. Chi guarda oggi a Rheinmetall, Leonardo e Fincantieri deve tenere insieme le due cose: aziende con fondamentali solidi e in miglioramento, e un mercato che ha smesso di pagarle come se la crescita fosse infinita. Quale delle due letture prevalga lo diranno i prossimi trimestri; nulla di quanto scritto qui costituisce una raccomandazione.

Fonti