$BE, $CRWV, $NBIS e $OKLO: cosa ha rivelato davvero il secondo trimestre sul boom dell’energia per l’AI

01 Cosa è successo

L’11 agosto, a mercati chiusi, CoreWeave ha pubblicato i conti del secondo trimestre. La mattina del 12 agosto ha fatto lo stesso Nebius. A metà seduta del 12 agosto CoreWeave guadagnava il 20,68% e Nebius il 17,02%, e quasi ogni società quotata che tocca l’energia per i datacenter si muoveva con loro: Vertiv +5,78%, GE Vernova +3,60%, Quanta +3,48%, Vistra +3,02%, Constellation +2,31%. Bloom Energy, che aveva riportato due settimane prima il 28 luglio, saliva dell’11,76% nella stessa giornata.

La lettura riflessa è che la costruzione dell’infrastruttura per l’intelligenza artificiale stia accelerando e che tutto ciò che vi è attaccato salga insieme. I numeri contenuti nei tre comunicati dicono qualcosa di più preciso e più utile, perché le tre società sono esposte a una domanda identica attraverso modelli di business completamente diversi, e il trimestre ha mostrato esattamente quanto siano diversi.

Il grafico si legge dal basso verso l’alto, non dall’alto verso il basso. Oklo perde il 33,3% da inizio anno e NuScale il 30,1%. Sono le società la cui intera proposta è che l’intelligenza artificiale avrà bisogno di quantità enormi di energia continua e decarbonizzata negli anni Trenta. Quella proposta non è diventata meno vera negli ultimi dodici mesi. Quello che è cambiato è che il mercato ha smesso di pagarla in anticipo.

Sopra di loro stanno Constellation, a -19,4%, e Vistra, a -7,5%, che possiedono grandi parchi di generazione già esistenti. L’elettricità ce l’hanno oggi. E sopra ancora, in un mondo del tutto diverso, stanno le società che spediscono apparecchiature, allacciano cabine, vendono raffreddamento e affittano processori grafici a ore.

La linea che separa i due gruppi non è la tecnologia e non è il carbonio. È l’esistenza di una fattura.

02 Bloom Energy: quella che ha trasformato la domanda in utile

Bloom Energy produce celle a combustibile a ossidi solidi. Stanno sul sito del cliente, funzionano a gas naturale o idrogeno e producono elettricità senza combustione e senza aspettare un allaccio alla rete. Per chi sviluppa un datacenter e ha come vincolo non il capitale ma la coda per una cabina primaria, quest’ultima proprietà è l’intero prodotto.

Nel secondo trimestre 2026 la società ha riportato ricavi per 1.065,4 milioni di dollari, il primo trimestre sopra il miliardo, in crescita del 165,5% da 401,2 milioni. I ricavi da prodotto sono stati 935,4 milioni, +215,4%.

La composizione conta più del dato principale. Quando una società di hardware cresce a questa velocità, di norma il margine si comprime: compra componenti di fretta, paga straordinari e sconta per aggiudicarsi il cliente di riferimento. Bloom ha fatto l’opposto. Il margine lordo è stato del 33,4%, in aumento di 668 punti base dal 26,7%. Su base non-GAAP è stato del 34,3%, +604 punti base. Il reddito operativo è stato di 182,2 milioni contro una perdita operativa di 3,5 milioni dell’anno prima, uno scarto di 185,7 milioni. L’utile netto attribuibile agli azionisti ordinari è stato di 196,3 milioni contro una perdita di 42,6 milioni.

La cassa ha seguito la contabilità, ed è la parte che distingue questa da gran parte delle storie di crescita del settore. La gestione operativa ha generato 226,4 milioni di dollari nel trimestre, contro 213,1 milioni assorbiti un anno prima: uno scarto di 439,5 milioni. L’utile per azione diluito è stato di 0,62 dollari contro una perdita di 0,18; su base non-GAAP 0,78 contro 0,10. La società ha alzato la guidance sui ricavi 2026 a un intervallo fra 3,9 e 4,2 miliardi di dollari, che al punto medio vale circa il 100% di crescita, con margine lordo non-GAAP intorno al 34%.

La progressione sequenziale merita di essere messa in fila, perché mostra una curva e non un singolo trimestre fortunato. I ricavi sono passati da 751,1 milioni nel primo trimestre 2026 a 1.065,4 milioni nel secondo. Il reddito operativo da 72,2 a 182,2 milioni. L’EBITDA rettificato da 143,0 a 253,4 milioni, contro 41,2 milioni nel secondo trimestre 2025.

L’amministratore delegato KR Sridhar ha inquadrato il lato della domanda con una frase che va citata per intero proprio perché è un’affermazione sull’adozione e non sulla tecnologia: “tutti i principali hyperscaler statunitensi e oltre una dozzina di neocloud, laboratori di AI e operatori di colocation americani hanno validato e approvato le nostre soluzioni di alimentazione per le loro fabbriche di intelligenza artificiale”.

03 CoreWeave: i ricavi sono raddoppiati, e con loro il conto degli interessi

CoreWeave affitta processori grafici. Compra l’hardware, lo ospita, lo alimenta, lo raffredda, ci costruisce sopra il software e fattura a consumo. I ricavi del secondo trimestre sono stati 2.575 milioni di dollari contro 1.212 milioni dell’anno prima, +112,5%. Il portafoglio ordini ammontava a circa 104 miliardi di dollari al 30 giugno 2026, e la società ha comunicato oltre 25 miliardi di nuovi impegni netti dei clienti aggiunti a inizio terzo trimestre, che stanno fuori da quella cifra.

Ora l’altra faccia. I costi operativi sono stati 2.624 milioni contro ricavi per 2.575 milioni, quindi la società ha registrato una perdita operativa di 49 milioni contro un reddito operativo di 19 milioni dell’anno prima. Sotto quella riga, gli interessi passivi netti sono stati 640 milioni nel trimestre, contro 267 milioni. La perdita netta è stata di 626 milioni contro 290 milioni, e la perdita per azione base e diluita di 1,14 dollari contro 0,60.

Letti insieme, i due paragrafi mostrano la forma dell’azienda. Gli interessi passivi di CoreWeave in un solo trimestre valgono ormai circa un quarto dei ricavi, e crescono più in fretta dei ricavi: il fatturato è salito del 112,5% mentre gli interessi netti sono saliti del 140%. L’EBITDA rettificato è stato di 1.510 milioni con un margine del 59%, che suona trasformativo finché non si nota che il reddito operativo rettificato, che sottrae gli ammortamenti, è stato di 128 milioni contro 200 milioni dell’anno prima, e che il margine operativo rettificato è sceso dal 16% al 5% mentre i ricavi raddoppiavano.

Quello scarto fra EBITDA rettificato e reddito operativo rettificato non è un artificio contabile. È il costo dell’usura dei processori grafici. In un’azienda dove l’attivo principale ha una vita utile di pochi anni e viene sostituito da una generazione più veloce con cadenza all’incirca annuale, l’ammortamento è un costo economico reale ed escluderlo non lo fa sparire.

Come viene finanziata la costruzione

Le informazioni sul finanziamento contenute nello stesso comunicato rendono il meccanismo esplicito. Nel trimestre CoreWeave ha completato un prestito a termine da 3,1 miliardi di dollari, descritto come il primo strumento sindacato pubblicamente a erogazione differita garantito da infrastruttura di calcolo ad alte prestazioni. Ha ricevuto un investimento strategico da 1 miliardo da Jane Street. E ha raccolto oltre 10 miliardi fra debito non garantito e obbligazioni convertibili, inclusa la sua prima emissione in eurobond.

Sul lato operativo, la potenza attiva è cresciuta di quasi 500 megawatt nel trimestre fino a 1,5 gigawatt, e la potenza complessiva contrattualizzata ha raggiunto circa 3,7 gigawatt. La società ha inoltre completato la prima messa in funzione e validazione al mondo della piattaforma NVIDIA Vera Rubin NVL72, ed è stata selezionata per l’ingresso nel Nasdaq-100.

04 Nebius: crescita del 454% e 5,66 miliardi di investimenti in un trimestre

Nebius Group è una società di cloud per l’intelligenza artificiale con sede ad Amsterdam e quotata al Nasdaq, guidata dal fondatore e amministratore delegato Arkady Volozh. I ricavi del secondo trimestre sono stati 582,3 milioni di dollari contro 105,1 milioni, +454%. Sul semestre, 981,3 milioni contro 156,0 milioni, +529%. L’EBITDA rettificato è diventato positivo a 236,2 milioni contro una perdita di 21,0 milioni.

La leva operativa è reale. Il costo del venduto è sceso dal 29% al 23% dei ricavi. Lo sviluppo prodotto dal 41% al 33%. Le spese commerciali, generali e amministrative dal 65% al 30%. Gli ammortamenti dal 72% al 45%. I costi operativi totali dal 206% al 130% dei ricavi. Ognuno di questi rapporti si è mosso nella direzione giusta, e di parecchio.

Due righe complicano il quadro. I compensi in azioni sono stati 102,5 milioni nel trimestre contro 14,7 milioni dell’anno prima, +597%, e valgono ora il 14% dei costi operativi totali contro il 7%. E il risultato netto riportato dalle attività continuative è stato una perdita di 190,4 milioni contro un utile di 502,5 milioni nel secondo trimestre 2025, confronto distorto dalla plusvalenza dell’anno prima sull’operazione Toloka; su base rettificata la perdita netta si è ridotta a 33,2 milioni da 91,5 milioni.

Le due righe di cassa che contano

La liquidità netta generata dalla gestione operativa delle attività continuative è stata di 2.246,1 milioni di dollari nel trimestre, contro 167,7 milioni assorbiti un anno prima. Sul semestre, 4.504,1 milioni generati contro 352,0 milioni assorbiti. Una società con 582 milioni di ricavi trimestrali che nello stesso trimestre genera 2,25 miliardi di cassa operativa non la sta generando dalla gestione nel senso ordinario del termine. La sta incassando in anticipo da clienti che vogliono capacità riservata.

E quella cassa esce subito. Gli acquisti di immobili, impianti, macchinari e attività immateriali sono stati 5.657,4 milioni nel trimestre, +1.008%, e 8.130,3 milioni sul semestre, +671%. La società ha speso in immobilizzazioni circa dieci volte il proprio fatturato trimestrale negli stessi tre mesi.

Non c’è nulla di improprio in questo schema ed è il modo in cui si costruisce capacità. Quello che significa per chi legge è che la redditività dichiarata di un’azienda a questo stadio è quasi priva di significato come guida alla sua economia. L’ammortamento su 8,1 miliardi di attivi comprati in sei mesi ha appena iniziato a transitare a conto economico. Il rapporto del 45% che oggi sembra un miglioramento è calcolato su una base di attivi molto più vecchia e molto più piccola.

Le azioni emesse e in circolazione al 30 giugno 2026 erano 271.855.218, di cui 238.400.165 di classe A e 33.455.053 di classe B, escluse 50.185.726 azioni di classe A in portafoglio.

05 La divergenza che il mercato sta davvero prezzando

Messi uno accanto all’altro, i tre trimestri non si distinguono per la crescita. Sono cresciute tutte e tre. Si distinguono per quanto ciascuna ha dovuto consumare per crescere.

Bloom vende una scatola. Il cliente paga la scatola, Bloom ci registra un margine e la cassa arriva. L’intensità di capitale sta sul bilancio del cliente, non su quello di Bloom. È il motivo per cui un aumento dei ricavi del 165% ha prodotto uno scarto di 185,7 milioni nel reddito operativo e di 439,5 milioni nella cassa operativa.

CoreWeave e Nebius possiedono l’attivo. Comprano i processori, si caricano il debito o gli anticipi dei clienti, assorbono l’ammortamento e guadagnano uno spread sull’utilizzo lungo una generazione di hardware che dura pochi anni. Quel modello può funzionare benissimo e può anche essere spietato, perché lo spread deve coprire sia il costo del capitale sia l’obsolescenza dell’attivo, e la seconda non è sotto il controllo del management.

Perché non è un giudizio sulla qualità

Niente di tutto questo rende Bloom un’azienda migliore di CoreWeave o Nebius. Non fanno lo stesso mestiere e non competono per lo stesso dollaro. Significa però che le tre non possono essere valutate sullo stesso multiplo di qualcosa, e che l’abitudine di trattarle come un paniere unico, che è esattamente quello che è successo nella seduta del 12 agosto, è un’abitudine e non un’analisi.

L’unico confronto che regge su tutte e tre è la direzione del segnale di domanda. Una società di hardware che alza la guidance annuale al raddoppio, un fornitore di capacità di calcolo con 104 miliardi di portafoglio ordini e un operatore cloud che spende dieci volte il fatturato trimestrale in capacità nello stesso trimestre sono tre conferme indipendenti della stessa cosa. Qualunque altra cosa sia incerta, la domanda non è immaginata.

06 Oklo, NuScale e i titoli che erano stati pagati in anticipo

Il modo più chiaro per capire cosa il mercato abbia premiato in questo trimestre è guardare cosa ha smesso di premiare.

Oklo perde il 33,3% da inizio anno e il 38,98% sui dodici mesi. NuScale Power perde il 30,1% da inizio anno e il 74,04% sui dodici mesi. Entrambe progettano reattori modulari di piccola taglia. Entrambe hanno ingegneria credibile, un dialogo regolatorio reale e un ruolo plausibile nel fornire energia continua e decarbonizzata ai datacenter del prossimo decennio. Nessuna delle due ha ricavi commerciali. Il margine operativo dichiarato di Oklo è un numero così grande in negativo da risultare aritmeticamente privo di senso: un arrotondamento di costi contro una base di ricavi vicina a zero.

Dodici mesi fa erano fra i titoli migliori del comparto, proprio sull’argomento che da allora si è rivelato corretto. La tesi sulla domanda non è fallita. È fallita la disponibilità a pagarla anni prima della consegna.

La parte interessante è il centro della tabella

Constellation Energy perde il 19,4% da inizio anno e Vistra il 7,5%, pur possedendo esattamente la generazione che i datacenter si contendono. Erano fra le espressioni più affollate del trade sull’energia per l’AI nel 2025. Il motivo per cui hanno perso terreno è istruttivo: possedere generazione esistente dà esposizione al prezzo dell’energia, non alla crescita. Un generatore di mercato con un parco fisso non può vendere più elettricità perché la domanda è salita; può solo vendere la stessa elettricità a un prezzo più alto, e anche quello è limitato dalla struttura dei contratti, dall’intervento regolatorio e dalla velocità con cui arriva nuova offerta.

Nel frattempo Quanta Services, +64,4% da inizio anno, costruisce le linee di trasmissione e le cabine che allacciano un datacenter alla rete. GE Vernova, +60,4%, vende le turbine e le apparecchiature di rete. Vertiv, +84,0%, vende la distribuzione elettrica e la gestione termica dentro l’edificio. Tutte e tre convertono la stessa domanda in un portafoglio ordini, una consegna e una fattura entro un ciclo aziendale normale.

07 Dove sta davvero il contratto

La domanda più utile da porsi su qualunque società di questo comparto è stretta e ha una risposta: fra l’elettricità e il processore grafico, dove si colloca il contratto di questa azienda, e quanto dura?

A valle del contatore

Bloom sta a valle del contatore, sul sito del cliente. Non compete con la rete: compete con la coda. La risorsa scarsa nello sviluppo dei datacenter statunitensi non è la capacità di generazione in astratto, è un contratto di allacciamento e uno slot di consegna per un trasformatore. Un prodotto che aggira entrambi ha un valore che non dipende affatto dal prezzo dell’elettricità. È il motivo per cui il margine di Bloom si è ampliato mentre cresceva: sta vendendo tempo di accesso al mercato, e il tempo di accesso al mercato è la cosa più scarsa che ci sia.

Il livello del calcolo

CoreWeave e Nebius stanno all’estremo opposto, e vendono capacità di calcolo a consumo. I loro contratti sono lunghi, i portafogli ordini grandi e il capitale impegnato anni prima che il ricavo venga riconosciuto. La comunicazione di CoreWeave su 1,5 gigawatt di potenza attiva e 3,7 gigawatt contrattualizzati è la dichiarazione pubblica più chiara che qualcuno in questo settore abbia fatto sulla scala fisica in gioco: 3,7 gigawatt sono paragonabili alla produzione di diverse grandi centrali, contrattualizzati da una singola società che due anni fa non era quotata.

Il livello della rete

In mezzo stanno le società di apparecchiature e costruzioni, i cui contratti sono i più brevi e convenzionali: un ordine, una consegna, un pagamento. È il motivo per cui hanno performato bene senza la volatilità dei titoli del calcolo. Portano rischio di esecuzione, non rischio di obsolescenza né rischio di finanziamento.

Come leggere il prossimo trimestre

Per le società di apparecchiature, si guardano portafoglio ordini e margine lordo. Per quelle a valle del contatore, se i ricavi da prodotto continuano a crescere più del totale, perché è quello che ha ampliato il margine di Bloom. Per quelle del calcolo, tre righe in particolare: interessi passivi rapportati ai ricavi, reddito operativo rettificato contro EBITDA rettificato, e investimenti contro cassa operativa. E per i titoli nucleari pre-ricavo, l’unica cosa che cambia il quadro è un contratto di fornitura firmato, con una data di consegna, un prezzo e una controparte con un nome.

08 Cosa monitorare da qui

Sono punti di controllo ricavati dai depositi, non previsioni, e nessuno di essi porta una probabilità.

09 Il confronto che il trade preferirebbe non fare

Chi ha già seguito una costruzione a forte intensità di capitale riconosce la forma di questo trimestre, e il paragone che gli scettici sollevano più spesso è la corsa alla fibra ottica fra il 1999 e il 2001. Il loro argomento merita di essere ascoltato con precisione, perché non è frivolo, e merita anche di essere messo alla prova dove l’analogia si rompe.

La loro tesi funziona così. Un cambiamento tecnologico reale crea domanda reale. La capacità viene costruita in anticipo su quella domanda, perché chi ha capacità per primo si prende il cliente. La costruzione viene finanziata con debito e con accordi di fornitura invece che con utili di gestione. Portafoglio ordini e capacità contrattualizzata vengono citati come prova di ricavi futuri. Poi la domanda cresce più lentamente della capacità, l’utilizzo cala, i prezzi crollano, e le società che si sono indebitate per costruire restano a servire il debito su un attivo diventato abbondante. Su questa lettura, 104 miliardi di portafoglio e 3,7 gigawatt contrattualizzati non sono una rassicurazione ma la misura dell’impegno che va onorato in ogni caso, e 640 milioni di interessi trimestrali sono il costo corrente di averlo preso.

Tre elementi nei dati attuali vanno contro quel paragone, e vanno detti con la stessa cura.

Il primo è che l’attivo si deprezza invece di durare. La fibra posata nel 2000 era ancora utilizzabile nel 2010, ed è esattamente il motivo per cui l’eccesso di capacità è durato un decennio. Un processore grafico è funzionalmente obsoleto per l’addestramento di frontiera nel giro di pochi anni. In questo ciclo l’eccesso di capacità si corregge da solo molto più in fretta, e il costo di quella correzione compare come ammortamento invece che come dieci anni di prezzi morti.

Il secondo è che i compratori sono diversi. La costruzione della fibra spenta fu finanziata in buona parte da operatori con bilanci deboli che compravano da fornitori i quali prestavano loro i soldi. Le controparti nel portafoglio di CoreWeave, per quanto risulta dalle comunicazioni disponibili, comprendono hyperscaler e grandi imprese con una generazione di cassa propria e consistente. Questo non rende i contratti privi di rischio, ma cambia chi assorbe una fase negativa.

Il terzo è il vincolo stesso. Nel 1999 il vincolo stringente era il capitale, e il capitale era abbondante. Nel 2026 il vincolo stringente sono l’elettricità e l’allacciamento, e nessuno dei due è abbondante. Una scarsità dell’input è un ambiente molto diverso da un eccesso dell’output costruito, ed è il motivo per cui una società come Bloom, che vende un modo per saltare la coda, riesce ad ampliare il margine mentre cresce del 165%.

Dove la tesi scettica mantiene forza è sulla struttura finanziaria, non sulla domanda. Nebius ha incassato 2,25 miliardi di cassa operativa in un trimestre in cui ha riconosciuto 582 milioni di ricavi, e ne ha spesi 5,66 miliardi. CoreWeave ha raccolto oltre 10 miliardi fra debito non garantito e convertibili, più un prestito a termine da 3,1 miliardi, in tre mesi. Sono quelli i numeri da guardare, non i titoli sulla domanda, perché la domanda è visibile e il finanziamento è la parte che deve continuare a funzionare.

10 Conclusione

Il secondo trimestre 2026 non ci ha detto se l’intelligenza artificiale avrà bisogno di quantità enormi di elettricità. Tre serie di conti indipendenti hanno confermato che ne ha già bisogno: un produttore di celle a combustibile che raddoppia i ricavi e alza la guidance, un fornitore di capacità di calcolo con 104 miliardi di portafoglio ordini contro 3,7 gigawatt contrattualizzati, e una società cloud che spende 5,66 miliardi in immobilizzazioni in tre mesi. Quella domanda è risolta, ai fini della lettura di un bilancio.

Quello che il trimestre ha detto è che la stessa domanda produce esiti finanziari radicalmente diversi a seconda di dove una società si colloca nella catena, e che il mercato è diventato molto più selettivo su quella differenza. Bloom Energy ha convertito la domanda in 196,3 milioni di utile netto e 226,4 milioni di cassa operativa in un solo trimestre. CoreWeave l’ha convertita in 2.575 milioni di ricavi e 626 milioni di perdita netta, con 640 milioni di quello scarto spiegati dagli interessi. Nebius l’ha convertita in una crescita del 454%, 2,25 miliardi di cassa incassata in anticipo dai clienti e 5,66 miliardi spesi subito nella capacità per servirla.

Sono tutte e tre risposte razionali alla stessa opportunità. Solo una di esse oggi si paga da sola con la gestione, ed è quella che non possiede il datacenter.

Cosa è verificato. Bloom Energy: ricavi Q2 2026 di 1.065,4 milioni, +165,5%; ricavi da prodotto 935,4 milioni, +215,4%; margine lordo 33,4%; reddito operativo 182,2 milioni; utile netto agli ordinari 196,3 milioni; utile per azione diluito 0,62 dollari; cassa operativa 226,4 milioni; EBITDA rettificato 253,4 milioni; guidance 2026 alzata a 3,9-4,2 miliardi. CoreWeave: ricavi 2.575 milioni contro 1.212 milioni; perdita operativa 49 milioni; interessi passivi netti 640 milioni; perdita netta 626 milioni; perdita per azione diluita 1,14 dollari; EBITDA rettificato 1.510 milioni al 59% di margine; reddito operativo rettificato 128 milioni contro 200 milioni; portafoglio ordini circa 104 miliardi al 30 giugno 2026, più oltre 25 miliardi di impegni aggiunti a inizio terzo trimestre; potenza attiva 1,5 GW, contrattualizzata circa 3,7 GW. Nebius: ricavi 582,3 milioni contro 105,1 milioni; EBITDA rettificato 236,2 milioni; costi operativi totali 758,2 milioni, pari al 130% dei ricavi; compensi in azioni 102,5 milioni; cassa operativa 2.246,1 milioni; investimenti 5.657,4 milioni; azioni in circolazione 271.855.218 al 30 giugno 2026.

Cosa non è verificato. La descrizione che Bloom dà dell’adozione da parte degli hyperscaler, che è un’affermazione commerciale e non un elenco di contratti depositato. La guidance prospettica di CoreWeave e Nebius, fornita nelle rispettive call e non nei comunicati letti per questo pezzo. Il reddito operativo di Nebius, che il comunicato non espone come riga e che qui compare come aritmetica implicita ricavata dai ricavi e dai costi comunicati. Gli investimenti in immobilizzazioni di Bloom e CoreWeave, non indicati nei loro comunicati. E ogni percentuale di prezzo citata qui, che è una rilevazione Finviz del 12 agosto 2026 e sarà già sbagliata quando verrà letta.